上場時の時価総額は１兆円規模とみられ、調達額も数千億円に達する見通しだ。ただ、サントリーＨＤは、創業家の資産管理会社が株式の約９０％を持つ非上場企業。その下で、上場企業としてのガバナンス（企業統治）をどう確保するかが課題となる。

　いいところ取り

　「ファミリーカンパニーとパブリックカンパニーのいいところを５０％ずつ取るつもりだった」。平成２２年２月、サントリーＨＤの佐治信忠社長は、キリンホールディングス（ＨＤ）との経営統合交渉が決裂した際にこう語った。

　少子高齢化もあって国内市場が頭打ちの中、両社の統合交渉は共に世界を目指すという目的があった。ただ、統合後の経営体制については、上場企業であるキリンＨＤと非上場のサントリーＨＤでは考え方に大きな隔たりがあった。サントリーＨＤは、創業家が一定の影響力を残すために、資産管理会社が統合後の新会社に３分の１超を出資することを主張。これをキリンＨＤが拒否し、溝は埋まらなかった。

　それから約３年。サントリーＨＤが出した答えは、親会社が非上場のまま、最大の子会社であるサントリー食品の株式を上場して資金調達するという「いいところを５０％ずつ取る」折衷案だった。「破談の“リベンジ”を果たした」。大手証券のある幹部はこの戦略をこう評価する。

　非上場による成果

　サントリーは明治３２年の創業以来、創業家による経営で非上場を貫き、創業者、鳥井信治郎氏の「やってみなはれ」精神に基づく独自の企業文化を築いてきた。

　代表例が昭和３８年に参入したビール事業。４５年間も赤字が続いた末に「ザ・プレミアム・モルツ」がヒット、平成２０年１２月期に初めて黒字化した。幻とされた青いバラの開発にも１５年越しで成功。こうした成果は「短期間で、業績を常に市場の目にさらされる上場企業では出せなかった」（サントリーＨＤ幹部）に違いない。

　だが、国内市場は頭打ちで活路は海外に求めるしかない。サントリーＨＤは今後できるだけ早期に売上高２兆円（２３年１２月期実績で約１兆８千億円）、海外比率２５％（同約２１％）を達成するとの目標を掲げ、最近は海外でのＭ＆Ａを活発化している。

　２１年には仏飲料メーカー大手オランジーナ・シュウェップスを約３千億円で、ニュージーランドの清涼飲料メーカー大手フルコアを約７５０億円で相次ぎ買収。さらにアジアで成長余地が大きい飲料・食品事業のＭ＆Ａを模索している。

　一方で実質的な有利子負債は、２０年１２月期末の１０４８億円から２３年１２月期末には３７４８億円まで膨らんだ。Ｍ＆Ａの資金調達は従来の銀行借り入れや社債発行では心もとない。そこで浮上したのが、Ｍ＆Ａの主体となるサントリー食品が上場して資金を調達する戦略だった。

　リスクの指摘も

　非上場の親会社の下で子会社が上場する例は「欧州やアジアでは珍しくない」と野村証券経済調査部の西山賢吾シニアストラテジストは話す。非上場といっても、サントリーＨＤは社債発行のため、上場企業並みに有価証券報告書を出してきたこともあり、同社幹部は「情報開示はきちんとできている」との自負もある。

　ただ、日本では１６年に、西武グループ創業家の資産管理会社である非上場のコクドが、子会社で上場していた西武鉄道の保有株数を過少申告していた証券取引法違反事件が発覚。決していいイメージはない。

　特異な形態での上場には、リスクを指摘する声があるのも事実だ。

　例えば、サントリー食品が、親会社サントリーＨＤの大株主である創業家の意向ばかりを重視し、他の一般株主の利害を考えない「利益相反」が起こる可能性だ。グループ会社のサントリー酒類も海外のＭ＆Ａを「いいブランド、パートナーがあれば検討する」（相場康則社長）としているが、サントリーＨＤが調達資金を吸い上げ、サントリー酒類に流用することは「筋が通らない」（外資系証券）との見方が強い。

　こうした批判を払拭（ふっしょく）するためにも、大株主である創業家はサントリー食品の上場で新たに生まれる一般株主の声を経営に反映させることが不可欠だ。特異な上場形態を選んだ以上、通常より透明性の高いガバナンスの構築が求められるのは間違いない。（藤沢志穂子）